A incerteza do impacto da inflação no imobiliário

21 dez 2022

Se, como tudo indica, entrarmos num regime de taxas de juro (e inflação) diferente do verificado nos últimos 10 anos, em que as taxas de juro deixam de ser negativas ou zero, importa perceber qual será a evolução esperada do imobiliário.
Teoricamente, é razoável afirmar que o imobiliário é um hedge para a inflação, pois a menos que hajam desequilíbrios entre a oferta e procura, as rendas serão atualizadas à taxa de inflação, o que terá um impacto proporcional no valor do imóvel. A fórmula seguinte explica o porquê desta relação: a variação da inflação, desde que acompanhado por um aumento proporcional das rendas, levará à mesma variação do valor do ativo porque o impacto verificado no custo de capital é neutralizado pelo crescimento das rendas.
Para demonstrar esta relação, comecemos por analisar o modelo de avaliação de uma perpetuidade que cresce a uma taxa constante. Neste modelo, o valor de um ativo é igual a:

Ora, se o ativo for um imóvel, a perpetuidade é a renda recebida e a taxa de crescimento é a taxa de crescimento das rendas. Se a taxa de crescimento das rendas for igual à taxa de inflação temos:

Visto que o custo de capital é:

Temos:

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Logo, tudo o resto constante, o aumento da taxa de inflação levará ao aumento do valor do imóvel em linha com a taxa de inflação. A força desta relação também depende do tipo de inflação. Se a inflação é consequência de crescimento económico, os proprietários conseguem transferir o aumento dos preços para as rendas, mas se for o resultado de constrangimentos na estrutura de custos, o crescimento das rendas é mais limitado. Ou seja, se a taxa de crescimento das rendas for inferior ao aumento da inflação, o valor do imóvel diminuirá. Este é o caso dos períodos de estagflação – período de inflação acompanhado por recessão económica – pois a diminuição da procura (resultado ou não de falências) limita a capacidade dos senhorios em aumentar as rendas, embora o custo de capital aumente. Neste contexto, a fórmula passa a ser:

Quanto maior for o diferencial entre as taxas de inflação e a de crescimento da renda, maior será a desvalorização do imóvel. Este diferencial é amplificado pela duração do imóvel (dependente da duração média dos contratos de arrendamento).
Com efeito, as rendas nem sempre aumentam com a inflação (1) e há outros fatores que podem afetar o valor do imóvel, como a compressão do prémio de risco e alterações das taxas de juro reais, etc.
A este propósito, a JP Morgan comparou desempenho do imobiliário comercial com a inflação nos EUA, desde os anos 70s (Figura 1).
Figura 1: Desempenho do imobiliário comercial & inflação nos EUA

Fonte: J.P. Morgan (Março, 2022) “What impact could inflation have on real estate values?”

Os triângulos verdes correspondem aos períodos em que a rendibilidade do imobiliário foi superior à inflação e os círculos azuis em que foi inferior.
As principais ilações são:
• A correlação é positiva, o que significa que, de forma geral, o imobiliário tem um bom desempenho em períodos inflacionários (o que confirma os conceitos expostos anteriormente);
• O desempenho do imobiliário supera a inflação nos períodos de crescimento económico, independentemente do regime inflacionário:
• O imobiliário tem um desempenho inferior à inflação nos períodos de recessão, como no início dos anos 90 e em 2007.

A Schroders (2) realizou um estudo semelhante mas no Reino Unido. As conclusões são parecidas (ver Figura 2): a combinação de crescimento económico e inflação baixa é mais benéfico do que taxas de crescimento económico e inflação altas ou crescimento reduzido e inflação alta.
Figura 2: Rendibilidade real do imobiliário no Reino Unido entre 1970 e 2020

Em 2022, Axford e Krystalogianni (3) comparam a rendibilidade total (rendimento + variação de preço) do imobiliário com a inflação e crescimento do PIB no Reino Unido, EUA e Canadá. Mais uma vez, os resultados são claros: a rendibilidade total do imobiliário tem uma relação mais forte com o crescimento do PIB do que com a inflação (Figura 3).
Figura 3: Rendibilidade total do imobiliário vs Crescimento do PIB
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Fonte: Axford, Nick e Krystalogianni, Alexandra (2022), “Is real estate an inflation hedge?”, Avison Young

Reunida esta evidência, em contextos de estagflação, o investidor deverá procurar a preservação de capital pela manutenção (minimização da perda) de rendimento, mesmo que à custa do ajustamento das rendas à taxa de inflação, ou minimização de custos. Os segmentos que tradicionalmente têm melhores desempenhos neste contexto são aqueles que apresentam uma procura menos elástica, embora pratiquem contratos de curta duração, como:
•Residencial de arrendamento;
• Residências universitárias;
Ou segmentos que satisfazem necessidades de longa duração com clientes sólidos e com poder negocial (o que se reflete na capacidade do investidor cobrar rendas de mercado), como:
• Escritórios arrendados a entidades governamentais;
• Supermercados.
—
(1) No Reino Unido, nos últimos 50 anos, as rendas têm crescido em linha com a inflação, com uma correlação de 0.6 – ver Schroders (Dezembro, 2021), “What does inflation mean for real estate investors?”. Os autores afirmam que esta correlação não é superior porque os contratos de arrendamento não são ajustados todos os anos, o que cria um desfasamento entre as rendas de mercado e as praticadas. Com a redução do tempo médio destes contratos, é provável que esta correlação aumente.

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